老西理财

一、法国：公民从娘胎到死亡受到400多种福利的保护。法国社会福利的特点是不管国籍，只要在法国有合法居留身份，就可享受。国民教育从小学到大学一路免费，如果家庭收入低于一定标准，孩子每个学期开学时可领取249.07欧元的补助。 法国医疗保险全民免费享有，根据个人收入情况，公民每年最多交一个星期的最低工资，失业者则免交此费。

二、美国： 美国的小学到高中教育免费，大学教育经费主要由政府负担，学生只负担一小部分。大学学费低于每年1500美元，约是美国从业人员平均年收入的1/30。 为确保穷人的孩子能读大学，政府对贫困家庭提供各种形式的资助。 美国医疗福利覆盖所有人，每年投入的庞大医疗支出高达2.2万亿美元，占GDP的16%，占政府支出的20.8%。基本医疗准则是：不管有钱没钱，先看病，后买单。你有钱，那就由保险公司支付，保费由个人负担小部分，政府负担大部分;你是穷人，就由政府买单，连住院的伙食费都由政府出

三、英国：难民也享受高福利，社会福利开支占GDP的25.9%。 英国实行全民免费医疗。英国大学阶段以前的教育均免费，大学阶段也有90%的大学生可获得政府津贴。所以，对低收入家庭来说，从幼儿园到大学教育是一路免费的。 英国的社会福利覆盖所有在英国居住的人。

四、德国：买“伟哥”也报销，社会福利开支占GDP的27.6%。 对困难家庭来说，社会福利几乎包办了一切，领取的救济金只是“零花钱”，购买价值超出30.68欧元的日用品由社会福利局支付账单。 德国黑森州有位弗先生靠社会救济生活，每月从社会福利局领取350欧元的救济金和112欧元的养老金，社会福利局同时还要为他支付居住面积100平方米的住房的房租。弗先生由于靠服用性刺激药物才能过正常的性生活，政府还必须为他每年支付购买“伟哥”的4900欧元费用。

五、加拿大：穷人教育一路免费，社会福利开支占GDP的23.1%。 在加拿大，如果没有收入来源，单身可每月领取500-700加元(1加元约合6.6元人民币)的生活保障金，三口之家每月可领取1100-1300加元的生活保障金，如果一直没工作，这笔钱可以一直领下去，直到死亡。任何65岁以上的公民不管过去工作与否或工作时间长短，均可申请联邦养老金。 对低收入家庭，政府提供廉租金住房，保证人人有房住。租金不是按照房子大小收取，而是按照工资收入收取，基本上用25%-30%的工资就能住上宽大舒适的房子。

六、瑞典：丈夫有9个月的全薪产假，社会福利开支占GDP的38.2%。 瑞典1847年通过了《济贫法》，为低收入家庭提供帮助。 在瑞典，老婆生孩子，老公也跟着休9个月的全薪“产假”。在瑞典看病个人只掏60瑞典克朗(1瑞典克朗约合1元人民币)的挂号费，其他一切费用都由政府买单。 瑞典的失业保险分两部分，即基本失业保险和自愿失业保险。所有20岁以上的失业者，可领取每日320瑞典克朗的基本失业保险金。

七、挪威：带全薪休病假，社会福利占GDP的33.2% 挪威实行全民免费医疗，所有公民都享受毫无差别的高品质的医疗服务，病假期间的工资与正常工资分文不差。 产妇有42周的全薪产假，生产之前的3周也是法定产假。产妇的丈夫享有4周的全薪“产假”。

八、丹麦：全民免费医疗免费教育，社会福利开支占GDP的37.9%。 丹麦的社会福利覆盖所有在丹麦居住的人，不分国籍，只要在丹麦的领土上，就享受他们的各种福利。 丹麦实行全民免费医疗，看病、住院分文不花，连住院伙食费都由政府买单。病房一切生活设施应有尽有，病人住院空手进去即可。 丹麦从小学到大学一路免费，学生就近选择学校，如果选择私立学校，则政府按公立教育标准报销一部分学费。

九、澳大利亚：低收入者购药2.6澳元封顶，社会福利占GDP的22.5%。 当今澳大利亚的福利制度是1910年建立起来的，覆盖所有国民。 澳大利亚对所有国民免费医疗， 如果在工作年龄内失业，每年可获取1.5万澳元的失业救济金。女性公民从60岁、男性公民从65岁开始，不管过去的工作经历如何，如果个人收入或资产低于一定标准，都可领取政府养老金。 澳大利亚实行12年免费教育，学生在18岁前还可享受学习补贴。大学生可以获得政府的无息贷款。

十、日本：医院不得盈利，社会福利开支占GDP的18.6%。 日本的医疗保健系统覆盖所有国民，日本的所有医院必须是非赢利性质的。 日本县市政府为低收入家庭提供福利住房，如果申请福利房的人多，为体现公平，则用抽签的方式分配。房租根据收入定，收入高，房租就高些，收入低房租就低些甚至全免。日本的幼儿园到初中实行免费教育，低收入家庭(年收入约25万元人民币)的婴儿在托儿所的费用全免，每个18岁以下的孩子可增加约合人民币2.5万元的个人所得税免税额，地方政府向不满9岁的儿童发放育儿津贴。

一、招商银行零售业务发展近况

（一）储蓄存款吸收良好，具备较低的波动性和成本率；

（二）个贷业务结构调整，非房贷业务快速发展；

（三）收入结构合理，非息收入占比高；

（四）信用卡循环余额占比高，不良率低；

二、招商银行零售业务发展优势

（一）零售业务启动较早，客户基础良好；

（二）零售品牌认可度高，客户分层清晰；

（三）网均效益好，网上银行替代率高；

（四）数据分析系统完善，电子化银行较为领先；

三、招商银行零售业务发展前景

从未来的政策影响看，具备三大发展趋势，一是监管政策层面，信贷增速趋于下降；二是利率市场化推行，将收窄息差（已实施利率市场化的香港台湾地区息差仅1.5%，而大陆目前约3%）；三是金融脱媒效应，直接融资比例提高，融资渠道趋于多元化，优质企业贷款的需求将下降。

为应对这样的发展趋势，发展零售业务将成为商业银行重要利润来源。相比对公业务，零售业务的先天劣势是初期投入高，运营成本高，在达到规模效应前具有较高的成本收入比。但从银行业未来发展趋势看，零售银行业务具备以下优点：1、资本消耗低，按巴赛尔2内部评级法，按揭贷款只有20%权重；2、风险分散，不良率低；3、业务成长性及稳定性好；4、交叉销售潜力大；5、银行议价能力强，从而具备较高的RAROC。

在未来零售银行业务发展看，招商银行致力于推进零售银行业务的四项能力，即低成本运营、提升客户价值、风险定价能力和客户获取。

四、招商银行远程银行中心发展情况

五、招商银行私人银行业务发展情况

六、投资建议及风险提示

预计招商银行2011年净利润为365.41亿元，同比增长41.80%，每股收益为1.69元。我们认为招商银行在加息期间息差弹性较高，平台贷款占比较低，资产质量稳定性高，维持对其“买入”评级，目标价为16.27元/股，对应9.6倍11年PE，2.15倍11年PB。

风险提示，1、贷存比接近监管要求，关注其11年存款吸收情况；2、为满足2.5%拨备率的要求，拨备支出幅度可能高于预期

1、民生银行是成立于1996年的国内首家民营银行。公司在2000年上市后,主要经历了三个发展阶段:(1)高速扩张阶段(2001年-2005年),得益于“超常规发展”战略推动,公司在规模上取得了远高于同业的增长;(2)主动调整阶段(2006-2008年),这一阶段是民生银行主动放慢发展速度、对前期粗放式的扩张模式进行自我反省、自我调整的阶段,在此期间,公司启动了公司事业部改革;(3)战略转型深入阶段(2009年至今),在这一阶段,民生银行逐步进入改革成果的收获期,不仅事业部的运行走上了正轨,其还凭借“商贷通”在零售银行领域取得新的突破。新的战略定位“做民营企业的银行、小微企业的银行、高端客户的银行”开启公司“二次腾飞”之路。2、“事业部改革+商贷通”打造差异化竞争优势。公司事业部改革是民生实施公司业务战略转型的突破口,其核心是通过组建专业化团队、实施专业化评审和进行专业化营销来全面提升服务能力和水平。目前公司事业部改革已经取得了阶段性成功并进入收获期。“商贷通”是公司零售业务发展的新蓝海,其推出两年来实现了规模上的跨越式增长,2010年末余额达1589.9亿,占零售贷款的比重达57%。公司“商贷通”在制度、业务模式、服务、品牌等领域已经树立起了其核心优势,这决定了其他银行在短时间内难以复制其成功模式。4、重估的两大理由。随着公司战略调整的深入,过去制约公司盈利能力的一些因素已经发生了积极的转变,这主要表现在以下两个方面:(1)息差优势显现。事业部改革及“商贷通”的成功已经使得公司在息差上显示出竞争优势。随着新的战略的深入贯彻,未来议价能力较高的民营企业、中小企业及“商贷通”贷款占比的进一步提升将使公司保持息差优势,同时客户结构的这一重大转变也将使得公司在利率市场化中处于更主动地位。(2)成本收入比呈下降趋势。高增长高投入的粗放发展模式已经被集约型经营模式取代,公司前期诸多战略投入进入收获期,规模效应逐步显现,成本管理能力逐步增强。5.盈利预测与投资评级。预计公司11、12年的净利润分别同比增长37.85%和25%,EPS分别为0.82元、1.02元,目前股价对应11、12年PE分别为7倍和5.6倍,对应11年PB为1.26倍,公司股价明显低估。维持强烈推荐-A的评级。

女士服用阿胶用作一般滋补和美容，改善气色差和畏寒怕冷等症状，增强免疫力，占到26％。自古以来，阿胶就是女性美容养颜的佳品，就连古代四大美女之一的杨贵妃和曾经权倾朝野的慈禧都是阿胶的忠实爱好者。阿胶可以通过其强大的调理气血的功能祛除女性各种妇科病症，减少色素沉积，防止斑的生长。阿胶含有丰富的胶原蛋白质，具有天然的保湿、美白、防皱、祛斑等作用，食用后会使肌肤细嫩，弹性好，并且通过调养气血起到滋润皮肤的作用，使得面色红润，有光泽，可以有效改善黑眼圈，也有很好的祛癍效果。通过调理气血，使人体达到冬天不怕冷不容易感冒的效果。
贫血的女士、男士，或者受伤后或者手术后失血者服用阿胶补血，占到25％。阿胶能促进红细胞与血红蛋白的生成，有显著的补血、养血、抗贫血、止血作用。如今，阿胶一直是补血市场的霸主，是补血的首选。
女士特殊时期的特殊用途，比如服用阿胶用来调经，缓解青春期、更年期症状，占到18％。90％以上的女性会在更年期出现不同程度的更年期症状，影响个人健康和生活质量。具体表现为失眠、多梦、潮热、出汗、烦躁易怒、记忆力减退。这些症状均由气血失和，阴阳失调所致。服用阿胶可明显缓解更年期症状。部分进入青春期女生在面对学习任务加重、高考等考试的压力，易出现月经不调、失眠、焦虑的症状，导致记忆力下降，严重影响学习成绩。阿胶通过调经、改善睡眠，使大脑和身心得到充分休息，缓解学习压力，充分发挥学生的学习潜能，提高学习效率。
孕妇安胎，产后或人流后服用阿胶恢复，占到12％。在孕中期服用阿胶可以有效的保胎安胎，产后或流产后服用可以有效的帮助身体恢复，并可以预防多种产后病的发生。
恶性肿瘤患者直接购买和医院肿瘤科开出的药方中含有阿胶的，占到11％。根据不断的研究发现，阿胶、阿胶浆均能使癌细胞凋亡，凋亡率分别达到5.3％和11.33％，超过国家5％的规定，同时可降低癌基因、癌转移基因的活性，抑制肿瘤转移。
长期在辐射状态下工作的人员，包括医院放射科，电站，电脑前的工作人员，占到3％。服用阿胶可使血红蛋白、白细胞数和骨髓有核细胞数明显增高，有明显的抗辐射损失作用。
其他包括结核病人、糖尿病人的辅助治疗，运动员增强体质，提高运动能力等，占到5％。

茅台2011年及“十二五”经营目标显著提升。公司《2011年度财务预算方案》计划营业收入较上年增长45%左右,远超最近几年目标,原因是公司产品提价和销量增加。公司还计划“十二五”末茅台酒产量达到4万吨;销售收入力争突破400亿元(含税),其中销售收入目标较前期增长54%,未来五年复合增长率将达到24%。我们认为地方政府的支持是公司上调目标的主要动力。
预计未来五年茅台销量增速维持在15%水平。随着“十一五”万吨茅台酒产能从2011年开始进入投放期,结合目前终端产品供不应求的状况,我们判断,未来五年茅台销量增速可维持在15%水平。根据公司“十二五”产能规划,我们预计未来四年新增产能规模将有所扩大(2011年新增2600吨)。
出厂价在2011年底仍具备提价空间,拍卖价迭创新高增添茅台投资收藏属性。在2011年初茅台提高出厂价120元至619元之后,零售价与出厂价价差仍在历史高位,价差幅度达120%。同时在批零价抬头、终端渠道断货的背景下,我们预计公司有望在2011年底再次提价,并认为投资收藏属性的增加将进一步强化茅台的需求刚性。
消费税率在现有标准下对茅台不再构成负面增量,预收账款成为业绩增怅稳定器。从公司的消费税率来看,已经处在行业的顶端,基本接近国家对消费税的最高标准。在现有消费税标准不变的情况下,我们认为曾对茅台产生很大业绩波动的消费税率问题在未来很长时间都不再构成负面增量影响。此外我们认为,大量预收账款降低了产品销售可能存在的风险。今年一季度预收账款63.44亿,同比增长107.lg%,较去年末增加16.05亿,再创历史新高。
风险因素。高端消费需求和投资需求降低、政府持续限价。
目标价300.00元,维持“买入”评级。根据公司最新财务预算,我们预计茅台酒2011年销量增加5%,且消费税率维持不变,进而上调公司2011/12/13年EPSg%至8.19/10.60/13.47元。作为高端白酒中基本面最好的公司,而且未来增长确定性较高,给予300元作为其一年期目标价,对应2012年28倍PE,对应PEG为1,继续维持“买入”评级。

品牌宣传投入继续加大:公司2011年一季报显示,其用于品牌宣传的费用达1870万元,占营业收入的比例进一步增加至14%,较去年同期有明显上升。这一方面是由于去年经营中考虑到下半年要推出新的品牌形象代言人,所以在去年上半年大幅压缩了品牌推广费;另一方面则是公司希望在资金充裕的情况下适度加大品牌推广力度,为品牌的长远发展奠定基础。我们预计公司今年后三季度宣传费用仍将与Q1持平,虽然这在短期内将在一定程度上压缩利润空间,但长期来看却有助于企业打造其核心品牌竞争力。
终端扩张速度快于预期:公司上市时曾提出计划在2012年底其销售终端数量要增至20000家。截至去年底,公司销售终端数量已达13000多个,较2009年底增加5700多个,公司计划今年将这一数目增至18000家,进一步巩固其强势渠道品牌地位。考虑到部分连锁商超由于政策因素限制了产品入店的进度(新的保健食品管理条例预计年内公布,目前有关部门收紧了保健食品销售资格的认证),公司在销售终端扩张方面的潜力仍然较大。
非直销市场大有可为,专卖店模式凿空开路:目前中国膳食营养补充剂的销售途径仍以直销为主(以安利中国区为代表,去年销售额超过200亿元人民币),占比超过80%,而美国及日本市场对应比例仅为20%和36%,我们预计,随着公众对膳食营养补充剂认知的深入和市场规模的扩大,公司所处的非直销领域将逐步成为与直销领域并驾齐驱的业务模式。目前公司除了通过连锁商超(约占近20%销售额)和传统经销商(约占80%销售额)模式继续巩固其在非直销领域的市场强势地位,还积极拓展以连锁营养中心为代表的专卖店销售模式,截止去年年底专卖店数目已达223家。我们认为,作为公司的新型业态,连锁营养中心占公司销售额比例虽然较低,但却有可能成为公司面向未来的销售模式(美国专卖店销售占膳食营养补充剂销售总额的38%),而连锁营养中心也将为公司品牌形象的提升、支持网络的健全以及商超布局的完善发挥重要作用,“阻击”NBTY、GNC等国际巨头在非直销领域的扩张。
募投项目进展顺利:公司募投项目进展顺利,新的生产基地即将封顶,预计今年年底有望投产,届时产能将提高4倍左右,满足公司未来几年的发展需求,公司IPO超募资金高达12亿,未来无论将超募资金投入品牌宣传和渠道扩张,或通过收购方式进一步实现纵向一体化,都将加速公司发展,帮助“汤臣倍健”品牌从渠道性强势品牌向大众知名品牌过渡。

每经记者牟璇实习生陈俞伊杨云在去年的新股投机狂潮中，“百元股俱乐部”出现了前所未有的大扩军，诞生了海普瑞[36.41 0.52% 股吧]、汉王科技[24.79 3.21% 股吧]等明星股。各大券商也不遗余力地高唱赞歌，一份又一份推荐报告接踵而至。

然而，一年过去，曾被热捧的明星百元股们纷纷被打回原形，更有甚者，股价缩水超过百元。

在这些百元股的“破百”之路上，那些一路唱多的券商报告，究竟扮演了何种角色？券商报告的背后，是否隐藏着猫腻？

《每日经济新闻》记者从众多百元明星股中选取最具代表性的五大明星股，为您一探其涉及的120份唱多报告背后的券商心态。百元股狂跌背后：券商评级暗藏三大潜规则海普瑞、汉王科技、碧水源[89.70 0.35% 股吧]、国民技术[84.60 0.49% 股吧]、沃森生物[66.10 2.48% 股吧]，这五大百元股一度是小盘新股中的“宠儿”和标杆，却在今年集体陨落，头上的百元股光环黯然褪去。

虽然是多种因素导致了这一结果，但原本为投资者提供投资建议的研究评级报告，也或多或少扮演了不光彩角色。《每日经济新闻》记者通过对这些样本的剖析和采访，发现券商研报评级的一些潜规则。

潜规则一：闭门造车是常态

研报，顾名思义是经过公司调研后得出的报告，但事实上，不少新股报告出炉的地点却在券商研究员的办公室。所谓“调研”，很多时候就是参加一下路演。

以汉王科技为例，某分析师两次给出“增持”评级，两次提出“汉王科技作为电子阅读市场的龙头供商，公司将成为最大收益者”。报告中关于苹果iPad等平板电脑对电子书市场的冲击、电子书原料成本的风险等却未作说明，内容大多与招股书如出一辙，更像是上市公司的推荐广告。

在其他四只百元股的上市定价报告中，也存在这种情况。

一位不愿具名的机构分析师表示，这种坐在办公室里看着招股书撰写研报的情况是存在的。一方面，是迫于买方券商机构的压力；另一方面，对于刚上市的公司，原本就不怎么了解，更不可能在短时间内通过调研给出详细报告。

如果说新股定价报告还情有可原，但某些券商在短期内频频调整公司评级和目标价的做法，就让人费解了，比如一些券商对海普瑞和沃森生物的研报。某私募人士表示，这样变来变去的研究报告，其质量很难让人放心，也很难让使用者相信。

潜规则二：赌博式评级心理

面对跌幅较大的股票，是不是可以搏一把反弹行情？这是普通投资者常常萌发的炒股思路。即便在具备专业知识的分析师队伍中，这种思想依然流行。

《每日经济新闻》记者统计发现，5只百元股的报告都存在这种情况，即连续下跌后，虽然得到众多券商机构推荐，股价依然无法停止下跌态势。

碧水源上市后，股价连涨三天，之后一路下跌，在去年6月29日跌破百元大关。此前在去年5月6日起的连续4个交易日下跌后，海通证券[9.45 0.21% 股吧]首次给出“增持”评级，相隔一天，申银万国[3.40 -1.45%]也给出“增持”评级。

去年6月25日开始，汉王科技连跌5个交易日后，中信证券[12.67 0.40% 股吧]给出“持有”的首次评级，当日股价为109元，而现在的复权价仅为48.04元。

去年6月3日，国民技术经过连续两天大跌后，西南证券[0.00 0.00% 股吧]给出“增持”评级，当天该股跌停，收盘价为136.31元，目前的股价为84.19元。

这种让投资者接飞刀似的“推荐”，是否因为研报存在赌博心态？有业内人士暗自表示：“确实存在这样一些现象和心态。”

某资深私募人士指出，下跌幅度较大的股票，存在反弹的可能性更大，同时也存在跌出历史大底的可能。对分析师来说，如果评级与未来股价一致，就可能一战成名；如果说错，其观点也不会为大多数人关注。这种手法与股评界的“死多头”一样，一直坚持唱多，总有一天说对，于是就成了投资者顶礼膜拜的预测大师。

潜规则三：不方便公开看空

尽管5只百元股一路狂跌，但在众多研报评级中，除了国信证券给予海普瑞“回避”评级，没有一份涉及“卖出”评级。“中性”评级报告9份，占比不到8%。面对股价的不断下跌，券商为何就没有想过改变评级来提醒投资者呢？

《每日经济新闻》记者以投资者身份采访了不久前刚给出海普瑞“增持”评级的一位分析师。他坦言，大多数券商报告一般不会给出“卖出”评级，如果真的看空，就不会再写评级报告，以免得罪上市公司和机构投资者。

这一说法在汉王科技身上得到了印证。自去年5月24日到达175元最高价后，汉王科技股价一直处于下跌趋势，去年8月25日后，就没有机构对其评级，在今年，关于汉王科技的评级报告更是一份都没有。对于这样一家知名的消费类电子公司，券商的集体缄默的确很异常。

看来，券商机构对上市公司的评级有“难言之隐”，在对待研报评级的态度上，投资者必须要多个心眼。海普瑞大跌超百元却有七成研报唱多曾经的明星股海普瑞(002399，收盘价36.22元)，上市伊始就受到高度关注，特别是创纪录的148元发行价，造就了首次公开募集资金的一个神话。

截至今年4月底，关于海普瑞[36.40 0.50% 股吧]的研究报告多达41份。如果除去上市时的新股定价报告，海普瑞上市后有20份报告对其进行了评级，其中，“推荐”、“增持”和“买入”评级报告14份，占报告总数的七成。

然后，海普瑞股价的实际走势，却明显不太“配合”这些唱多的报告，几乎是一路下跌，与上市后的最高价188.88元相比，即使以目前股价复权74.44元计算，也已缩水超过100元。如此走势，让券商大跌眼镜。

在关于海普瑞的各大券商报告中，国信证券研究员上演了令人吃惊的快速“变脸”。今年3月28日，研究员给出“维持推荐”评级。之后不到一个月时间，于4月19日又下调为“回避”评级。

记者注意到，在国信证券的评级类别中，“推荐”是最高预期，定义为股价表现优于市场指数20%以上；“回避”是最低预期，定义为股价表现弱于市场指数10%以上。

在3月28日的推荐研报中，该研究员曾表示，海普瑞“2010年价涨量微增促主业增长，素粗品和肝素钠原料药价格保持高位震荡，预计2012年因产能释放有望重回高增长”。而在其后的“回避”研报中，该研究员的评价却变为，“一季度原料价升成品价跌促业绩下滑，产销量低于预期”。

评级落差如此大，令人不解。记者致电撰写报告的分析师贺平鸽，询问其中玄机，对方以拒绝采访为由，挂断了电话。

与国信证券分析师的大变脸不同，宏源证券[16.32 0.31% 股吧]分析师奉献给投资者的则是一份“刻骨铭心”的报告。

3月27日，宏源证券分析师首次对海普瑞给出“增持”评级，但该分析师在研报中更多的笔墨是围绕原料成本上涨吞噬公司利润展开，未给出令人信服的增持理由。

记者致电该评级分析师询问相关情况，他表示，报告把风险列出来，公司的优势和发展潜力是公开的，没必要写出来。

就在这份报告出炉后的第14个交易日，海普瑞股价开始跳水，从126元跌到90元以下，而宏源证券此前的目标价为140元。汉王科技[24.78 3.16% 股吧]券商冷落上市后只有4份评级报告与其他明星股不同，被电子书龙头光环笼罩的汉王科技(002362，收盘价24.02元)，似乎并不得宠，被众多券商一再冷落。在19份研究报告中，除去15份上市前的新股定价报告，仅有3家机构给出4份评级报告。

汉王科技去年半年报显示，净利润比上年同期增长321.53%，每股收益0.89元，比上年同期增长242.31%。如此好的业绩，却鲜有机构关注和看好，这是很少见的。而且，自去年8月25日以来，汉王科技在评级机构的报告中几乎消失。

汉王科技上市首日开盘价78元，较发行价41.9元上涨86.16%，高于多数机构预测的开盘价。之后震荡上扬，去年3月11日涨停收盘105.6元，加入百元股阵营。去年5月24日达到最高股价175元。

然而，汉王科技股价一路上扬的强势表现，并没有引起券商的关注和看好，在上市到冲至最高价阶段，仅有天相投顾一家在去年4月19日与4月29日给出“增持”评级，其他券商集体缄默。

此后，汉王科技股价出现大反转，一路狂跌，目前股价复权48.04元，不足最高价的30%，已接近发行价，不得不让人担忧破发。

《每日经济新闻》记者致电两次给出“增持”评级的天相投顾分析师王均恒，被告知该分析师已离职。频频引发媒体关注报道的汉王科技，却如此不受券商青睐，背后隐藏着什么？

对汉王科技的4份报告，都建立在预期电子书业务向好的基础上。中信证券[12.68 0.48% 股吧]在去年7月1日的研报中提出，汉王科技在国内率先推出平板电脑，有望成为新的利润增长点。

而资料显示，早在公司上市之前的去年1月27日，苹果公司就发布了iPad，而汉王推出的平板电脑TouchPad于去年5月10日才上市。中信证券的研报对iPad这种同类产品的竞争风险未作提示或仅一带而过。

对于电子书市场的巨变，其他券商机构依然延续上市初的缄默态度，不发表任何看法。最近一份评级报告出自去年8月25日，信达证券称，短期来看，汉王科技的销量远不能满足市场需求，将保持快速增长是确定无疑的。

个别券商高呼持有，却被市场无情否决。汉王科技股价在去年9月30日跌至历史低点82元后，有过短暂反弹，但自去年11月24日开始，一路下跌至今。碧水源[89.60 0.23% 股吧]让金牌分析师失手的“大众情人”碧水源(300070，收盘价89.39元)一直是券商的宠儿，从2010年4月21日上市以来，除了上市定价报告，各券商推出68份评级报告，其中给出“推荐”、“增持”或“买入”评级的多达63份。

但在上市后三个交易日冲到最高价175.58元后，碧水源股价一路震荡下跌，最低跌至7 7.01元。

虽然表现不佳，碧水源却是破百股中当之无愧的“大众情人”。

据记者统计，去年7月以来，每月都会有券商出报告，给出“推荐”或“买入”评级。从去年7月到12月，碧水源[89.60 0.23% 股吧]也走出一波反弹行情，7月29日股价见底7 7.01元，10月20日以100.15元的收盘价重新回到百元股行列。

但自去年12月14日以来，碧水源股价的走势发生了重要变化，股价从138.8元一路下跌至89.39元，再也没能反弹起来。

就在如此凶猛的跌势面前，依然有32份券商报告看好碧水源，大量报告集中在1月到3月之间，力撑其股价站到百元之上。然后市场不大配合，3月底开始的新一轮创业板大跌行情，使该股在今年3月30日再次跌破百元。

中信证券[12.69 0.55% 股吧]的吴非及其研究小组，刚在2010年新财富最佳分析师水电等公用事业板块荣登榜首，转眼间就在碧水源上马失前蹄。

今年2月28日，中信证券吴非和王海旭两位分析师出了一份关于碧水源的研究报告，给出买入评级，目标价为160元。当时碧水源的股价是117.85元。不久之后的3月8日，他们继续看好碧水源，再次给出“买入”评级。

事隔两三个月，碧水源的股价早已跌破百元大关，现价89.39元离当初160元的目标价已是越来越远。

记者致电王海旭分析师，他的解释是：“这种大盘震荡，我们也没有办法。”他还表示，他们对碧水源的态度依然不变，维持原有评级。国民技术[84.55 0.43% 股吧]券商定价三级跳市场不买账从去年4月30日上市开始，国民技术(300077，收盘价84.19元)就被多家券商青睐，截至日前，共有18份研报看多。其中，国金证券[14.44 0.56% 股吧]的研报占了近四成。在8次“买入”评级中，有7次来自国金证券。

上市之初，国民技术的表现还是很给力，两次冲上170元高点，在去年5月6日达到183.77 元的最高价。然而在此后震荡下跌，今年4月22日跌破百元。

国金证券的7次研报全部建议“买入”，可谓是最忠实的拥趸。

去年4月18日，在国民技术上市前，国金出了一份调研报告，定价为69.17元~76.37元。国民技术上市第一天以161元开盘，之后维持在170元左右。

从去年6月初开始，国民技术的股价经过一波大跌，来到120元上下。去年7月28日和7月30日，国金接连出了两份评级为“买入”的研报，目标价为130.61元~163.75元。短短3个月，目标价翻了两倍。

去年9月1日，国民技术的股价小幅反弹到130.6元，国金又出了一份“买入”评级的研报，目标价为180元。同月14日，国金再出“买入”评级的研报，维持目标价。短短5个月，目标价翻了近三倍。

去年10月22日，国民技术的股价再次下跌到128元，国金再次出“买入”评级的研报，但这次没有给出目标价。一个月后，其股价开始新一轮狂跌，到今年1月底，已跌到110元左右。2月25日，股价小幅上调为119.95元，国金再给“买入”评级，目标价为158元。3月15日国民技术出年报，国金证券的研报称，业绩低于预期但仍看好公司长期前景，维持158元的目标价。

可市场并不买账，之后该公司股价继续下跌，4月22日跌破百元，如今跌到80元上下。从去年7月28日到9月14日，国金的4份研报给出“买入”评级的理由，都是2.4GRF-SIM移 动支付具有投资价值。

国金研报还称，国民技术的新产品研发可开拓巨大增量市场，是国内少数能够量产CMMBTuner射频芯片的厂商之一，是TD-LTE的领先厂商。

但记者发现，CMMB市场上目前已有多家国内外的厂商竞争。另外，TD产业链已趋成熟，大唐电信[15.22 0.93% 股吧]集团仅在2010年上半年就申请TD-LTE专利近300项。

面对竞争激烈的TD和CMMB市场，还在研发中的国民技术[84.50 0.37% 股吧]会有几成胜算？国金证券[14.44 0.56% 股吧]研究员还会用这些理由给出第八次“买入”评级吗？《每日经济新闻》记者就此采访该分析师，但对方拒绝接受采访。沃森生物[66.10 2.48% 股吧]民族证券5个月三次改变目标价在五大破百股中，沃森生物(300142，收盘价64.50元)的基本面很突出，跌幅相对较小，仅从最高158元跌至96.75元(复权价)。

自去年11月12日上市以来，除上市时的11份新股定价报告，沃森生物后期有9家券商给出18份研报，多为“买入”或“推荐”评级，没有一份“中性”或“减持”评级。其中，民族证券、兴业证券[16.74 -0.48% 股吧]是最坚定的“粉丝”，持续发布报告进行追踪，但是，这两家券商的评级报告却留给市场飘忽不定之感。

去年11月9日，沃森生物还未上市，民族证券发布了一份调研报告，给出106元的估值，表现得较为理性。在当时新股的疯狂投机潮中，沃森生物的开盘价高达138元，之后一度涨到150元左右。

今年1月25日，沃森生物经过一轮下跌后反弹至112元，民族证券再出研报，给了“推荐”评级，目标价132.5元，比第一次提高26.5元。

今年4月2日，沃森生物股价又一次大跌，然后小幅反弹至106元左右，民族证券第三次发布研报，观点是“谨慎推荐”，目标价变为120元，比上次调低12.5元。

不难发现，5个月里，民族证券对沃森生物的估值定价起伏不定。也就是在这5个月里，沃森生物的股价从顶峰时期的158元跌破百元大关。

去年11月4日，兴业证券也发布一份调研报告，认为沃森生物的合理估值为86元~98元。从股价走势和实际价位来看，如果兴业证券一直坚持这个估值，无疑相当出彩。

而在去年12月28日，兴业证券再次发布报告，分析师表示，随着近期二级市场股价的调整，公司的投资价值正在逐步显现。但作为创业板新股，相比其他一线生物制品上市企业，目前估值仍然偏高，因此暂无评级，继续着此前“谨慎”观点。

今年2月27日，兴业证券发布首份推荐沃森生物的研报，却突然表示“维持推荐”评级，但之前兴业证券并未给出“推荐”评级，何来“维持”一说？

该报告发布时，沃森生物正处于下跌期，股价在117元~118元波动，在3月14日见顶125.09元后，展开了破百之旅。

公司公告10 年年报和11 年一季度报 公司 2010 年实现营业总收入14.26 亿元，比去年增长100.13%，实现净利 润3.99 亿元，同比增长217%，公司EPS 为0.744 元。公司在2011 年一季 度获得净利润2.15 亿元，同比增长300%，实现EPS0.395 元，扣除非经常 性损益后EPS 为0.181 元。 2011 年一季度体现出强劲增长趋势 去年下半年经销商担心药品降价是公司去年业绩略低于预期的主要原因，但 今年一季度报超过100%的医药利润增长说明了公司已经和步长完成了磨合 期，我们认为公司完成销售协议中11 年血栓通销量翻倍的任务问题不大。 盈利能力进一步增强 由于公司制药业务的快速发展，我们认为公司整体毛利率还将继续上行，同 时费用率仍然有下降空间。 2011 年看点颇多 制药基地三期工程的建设，将给公司血栓通带来新的产能，并且为其他新品 种的产业化提供基础；去水卫矛醇和科博肽的产业化有望在年内实现；公司 在年报中提出了股权激励和融资的想法。 盈利预测与投资评级 我们认为公司 11 年-13 年的EPS 为1.80 元、2.52 元、3.16 元，给予公司 “买入”的投资评级，强烈建议投资者关注。 风险提示 1、政策风险；2、中药材价格上涨风险。

今天早上有个朋友买了一只股票，问怎么样？看了一下市盈率100多倍，我想赔钱比赚钱的几率要大。

原则上不买动态市盈率40倍以上的股票，这样赔钱的可能会降低很多。

投资要点：

　　计价软件份额达到53%，算量软件持续突破带来收入大幅增长；

　　项目管理软件孵化成熟，将会成为明年业绩的主要爆发点；

　　销售调整效益大，毛利率达到96.98%，规模优势仍将逐步体现。

　　报告摘要：

　　因调整销售策略，上半年实现较快增长。

　　公司上半年实现营业收入1.7 亿元，同比增长65.68%，主要源于新产品的上市和销售策略的调整。三大费用率出现同比下滑，规模效应逐步显现。员工队伍稳定，遗失率近乎为0，人才储备深厚。

　　算量软件发力增长，项目管理孵化年底完毕。

　　公司工程造价软件技术和市场优势明显，上半年收入同比增长69.03%，成为公司增长的主要驱动力：计价软件发展已趋于成熟，市场份额高达53%，3-5 年定额更新周期以及软件后续的升级更新为该业务带来持续稳定的收入；而算量软件市场渗透率只有30%，未来增长空间较大，将逐步成为造价软件领域内的重头戏。

　　项目管理软件孵化阶段从产品、样板客户、实施、销售四方面依次展开，预计明年开始投入市场，并逐步成为公司业务拓展的核心。该软件将充分依托工程造价软件的客户和渠道资源，市场推广前景良好，有望在2013 年收入占比达到30%。

　　销售网络进一步完善，市场推广优势明显。公司采取直销模式，以北京为重点，实现全国性布局，网络逐步完善，并在后期市场的推广逐步表现出明显优势，成为公司核心竞争力的关键部分。

　　募投资金继续围绕核心业务，人才培养机制逐步完善。公司公开发行共募集资金13.67 亿元，超募资金10.71 亿元，资金支持雄厚。

　　盈利预测及评级。我们预计公司2010-2012 年EPS 分别为1.65 元、2.49元、3.37 元，首次给予评级为“买入”，公司的合理价位为74.25 元，对应2010 年的动态市盈率45 倍。

洋河股份:上调盈利预测,上调12个月目标价至263-300元

洋河股份 002304　食品饮料行业

研究机构：申银万国　　分析师：童驯　　撰写日期：2010-08-20
　　　

  业绩符合预期:上半年洋河股份营业收入34.9 亿元,同比增长93.2％,其中洋河蓝色经典收入预计同比增长60-70％（梦之蓝预计增长200％以上,天之蓝预计增长80％以上）,4 月份开始双沟并表也有助于收入的增长。上半年归属于母公司的净利润10.7 亿元,同比增长81.4％,eps 为2.372 元,符合预期。
　投资评级与估值:上调10-12 年eps 至4.96 元、7.51 元和10.28 元,分别增长78.0％、51.4％和36.9％。公司优异的股权结构、超强的管理和营销能力使我们预期11-13 年洋河的净利润复合增长率仍有望达到35-40％,因而上调12个月目标价至263-300 元,对应11pe35-40 倍。
　有别于大众的认识:1、自上市当日起我们持续推荐并战略性看好洋河的理由:（1）治理结构好,管理团队在业内最有动力;（2）管理和营销能力突出并且业界公认;（3）定位中高档酒为主（04-07 年是超高端白酒的消费升级,09-12年是次高端和中高端白酒的消费升级）,海之蓝和天之蓝有望成为相应价位的全国性第一品牌,当然,超高端梦之蓝的增长势头也超出预期;（4）正逐渐成为全国性品牌,品牌力正处于快速上升期,上半年省外市场收入增长138％;（5）将成为行业整合的领跑者（帝亚吉欧就是靠不断收购兼并才使得市值接近3000 亿）。2、管理和营销能力超强表现为:（1）真正将白酒作为消费品来营销,以消费者需求为导向来设计和营销产品;（2）把握了中国白酒未来的发展趋势——低度化、绵柔清爽化、时尚化;（3）深度营销业内领先。3、上半年梦之蓝及省外市场收入增长超预期,未来两者将成为重要的盈利增长点。上半年梦之蓝收入增长200％以上,今年预计能到6-8 亿元,明年预计再增长60-100％,上半年蓝色经典省外收入预计增长100％以上,上海、广东等地均翻番不止。4、上半年盈利快速增长的原因:（1）销售结构的不断优化使得吨酒价格不断提升。（2）全国化布局已进入第二步,省外市场拓展迅速,拐点放量,多数省市呈现翻番增长。今年预计有10 个省市收入过亿,2012 年目标是所有省市均过亿。5、产品将跟随提价。茅台、五粮液、1573 等终端价格不断上涨后最大的受益者其实是中档酒。6、洋河股份的投资机会来自多数投资者尚不熟悉公司变为越来越多的投资者认可。
　股价表现的催化剂:与双沟的整合效应不断体现;年报高比例送转股的预期;业绩不断超市场预期;行业内并购;市场不断认可后相对估值不断提升。

熊出没，"股神"却没注意！

　　2010年的上半年，A股市场的表现只能用"愁云惨淡"来形容，而和大盘一样低迷的还有那些"股神"们的表现。"大盘不上5800点，我就去跳世贸大厦"、"破2400点一线，俱乐部就关门谢天下"……在今年上半年这个"熊出没，没商量"的弱市行情中，尽管官方与民间的"股神"们都表现出了超强的想象力，但跌跌不休的弱市却没有给"股神"们任何情面，而"神出鬼没"的市场热点也似乎总是和"股神"们对着干。

　　上半年股市乱象不止于此。不良公司横行江湖，坑蒙投资者；资本牛人神出鬼没，叫人大跌眼镜。种种怪相、乱象，不可不察。

　　民间"股神"

　　大嘴叶荣添：沪指不到5800我就去跳楼

　　NO.1 叶荣添

　　雷人预测：沪指不到5800点我就去跳楼

　　雷人指数：天雷滚滚

　　如果叶荣添说的话能算数，那么他现在至少应该"死"掉两次了。2009年，在和侯宁的对赌中，叶荣添尽管输掉了自己"小命"和一辆"宝马"，但是他一味唱多的调子却迎合了"小散"们对牛市的期望。但是，出来混，光靠"蒙"是不行的。今年初，叶荣添再次以"性命"作赌，扬言沪市不上5800，他就跳世贸大厦，而且疯狂唱多蓝筹股。事实证明，不仅大盘没有被他"吹"涨，他推荐的地产股也成为了上半年最"熊"的板块，其中他在2月底疯狂唱多的中国建筑、万科A，目前的跌幅都超过了三成。

　　NO.2 向贵成

　　点位预测：破2400点，知钱俱乐部就关门

　　雷人指数：雷电交加

　　向贵成的成名和叶荣添一样，也和侯宁有关。但是，向贵成的"知钱俱乐部"与侯宁曾经则是合作的关系。去年，"知钱俱乐部"因为吸纳侯宁建立"收费博客"而一度成为了市场的焦点话题。而今，向贵成一味唱多和动不动就"下赌注"的方式，则俨然成为了"叶荣添第二"。6月27日向贵成在博客上发誓称"破2400点一线，知钱俱乐部关门谢天下"，并推出了将引导第一波反转行情的十大金股。目前，尽管向贵成推荐的浦发银行、中国太保等十只金融股涨跌互现，尚难看出是否会引导反转行情，但沪市跌破2400点则已成了不争的事实。

　　NO.3地下"私募"

　　雷人承诺：只要入"会"，保管赚钱

　　雷人指数：没有最雷只有更雷

　　今年上半年，当"小散们"遭遇阴晴不定的弱市之时，以吸纳会员、收到会费为主要手段的地下"私募"们，则纷纷打着"投资咨询公司"的名号，以铺天盖地之势包围了投资者的所有通讯渠道。"大盘什么时候反转，成为××私募的会员，我们将带你找到2010年的大底"，"明天哪只股票能涨停，只要回复短信就可以知道"，"××××股票，明日有机会，加入我们的俱乐部你可以捕捉到更多的黑马"……类似的短信或者电话对于多数投资者而言都不陌生，但是网络和电视中，这类咨询公司坑人、骗钱的无数投诉案例则告诉我们，这些所谓的私募不仅不合法，而且随时会带着你的钱逃之夭夭。

　　机构"股神"

　　华泰联合：推荐的十只金股平均重挫约30%

　　NO.1中金公司、中信建投、东海证券、海通证券、浙商证券

　　预测豪言：未来12个月大盘有25%~30%的上升空间

　　网友辣评：看了沪指N遍，这是说的火星的股指吧？

　　不靠谱指数：

　　在策略报告中，中金公司认为，盈利增长是2010年驱动股市的主要力量，上市公司总体盈利增长2010年在25%~30%，而在宏观经济增长情况下，估值提升和盈利增长可能带来未来12个月大盘25%~30%的上升空间。但振振有词的分析之后，预测的4200点高点与上半年上证指数3306.75点的盘中高点一比，误差超过两成，让人不得不大跌眼镜。

　　与实际相比，对指数预测离谱并不是中金公司独一家，其实在去年底机构给出的2010年策略报告中，对指数预测大多趋于一致，不同之处仅在于对上行空间的判断。如以海通证券、浙商证券为首的多家证券公司都曾预测今年沪指高点有可能触及4200点，东海证券、中信建投证券更是分别给出了4600点和5000点的"火星"预测。

　　NO.2招商证券、中信建投、国泰君安

　　预测豪言：建议上半年超配金融、钢铁、化工、建材、煤炭、航空和运输、食品饮料等行业

　　网友辣评：推荐上半年继续买入地产金融板块的机构不少，但能较全面地提示风险的机构却少见

　　不靠谱指数：

　　在板块预测方面，各家券商机构向来不如对指数预测那么一致，金融、地产、钢铁、煤炭、化工、汽车等今年以来紧靠跌幅榜前列的板块均在2010年机构投资策略中一一登场亮相。也许是策略报告引来投资者太多的关注，让这些板块感到"心理压力"倍增而表现失常，券商们推荐最多的地产、金融、汽车三大板块，今年以来跌幅分别为30.9%、22.15%、22.51%，均为跌幅靠前的板块。

　　值得一提的是，招商证券很是"慧眼识金"，把今年跌幅靠前的钢铁、煤炭、化工、金融等板块硬是比较全面地进行了推荐。此外，国泰君安、中信建投分别推荐的"钢铁、化工、有色"和"地产、金融、汽车"等行业也都是位居跌幅榜前列的板块，成为招商证券"火星"地位有力的竞争者。

　　NO.3 华泰联合

　　预测豪言：2010年十只金股推荐：中国南车、泸州老窖、海信电器、包钢股份、长安汽车、潞安环能、烟台万华、中海发展、中粮屯河、华鲁恒升

　　网友辣评：如果你选择买入该报告的十只金股，恭喜你，你只有1/10的机会可以跑赢超过20%的指数跌幅

　　不靠谱指数：

　　作为对操作最有指导意义的"2010年度十只金股"，是机构策略报告中股民最关注的信息，但今年的机构荐股比其他预测还要"火星"。细心的投资者表示，去年华泰联合的2010年十只金股推荐了：中国南车、泸州老窖、海信电器、包钢股份、长安汽车、潞安环能、烟台万华、中海发展、中粮屯河、华鲁恒升十只股票。到6月底收盘时，这些个股今年表现最好的中国南车都重挫了15.29%，仅仅稍稍跑赢了上证指数，而其他的9只个股平均下跌了34.27%，跌幅全部远超大盘。可以说，"如果你选择买入该报告的十只金股，恭喜你，你只有1/10的机会可以跑赢20%多的指数跌幅。赚钱？买入了这些股票就别想这茬了。"

价值投资适合中国股市

《财道》：投资界一个始终存在的声音是，巴菲特不适合中国内地股市。很多人始终宣称在中国无法进行价值投资，你如何看待这一现象？

刘建位：适合不适合，用数据说话。我用一个简单的指标来说明巴菲特投资策略对中国是否适合。

巴菲特认为衡量公司价值增值能力的最佳指标是股东权益收益率。“对公司经营管理业绩的最佳衡量标准，是能否取得较高的经营性净资产收益率，而不是每股收益的增加。”他曾用1988年《财富》杂志的数据证明，持续盈利能力是优秀企业的真正衡量标准。在1977年到1986年间，总计1000家中只有25家能够达到业绩优异的双重标准：连续10年平均股东权益收益率达到20%，且没有1年低于 15%。这些超级明星企业同时也是股票市场上的超级明星，在25家中有24家的表现超越标普500指数。

那么巴菲特的选股理念适合中国内地股市吗？我用WIND系统筛选，只选到7家公司符合过去10年加权净资产收益率年年不低于15%的标准。这些业绩明星同时是不是股市明星呢？分析这7家公司的数据，我们可以得出三个结论：

第一，巴菲特的投资理念同样适合中国内地股市，如果你选择的是业绩优秀的好公司，你的投资业绩也会超越指数。1998年到2007 年10年间加权净资产收益率年年超过15%的业绩明星，同时也是股市明星。这7只股票1997年底到2007年底平均涨幅为964％，而同期上证指数涨幅只有341％，平均战胜指数623％。

第二，如果你坚持在大牛市“死了也不卖”的话，那么大熊市一来你的收益会降低很多。这7只股票如果你持有到2008年底，从1997年底到2008年底11年平均涨幅为414％。多拿一年，收益平均减少了550％。这表明，再好的公司，严重高估时，该卖也得卖。但是，同期上证指数涨幅只有52％，这7只明星股仍然战胜指数362％。巴菲特对可口可乐等极少数公司死了也不卖，再跌也不卖，原因是它们的基本面没有变化，长期竞争优势没有变化，下跌只是暂时的，迟早还会涨上来，而且涨得更多。而且巴菲特是大资金，一旦卖出，很难再以低价格大量买回来。但如果公司长期竞争优势有了重大变化，少赚了也要卖，甚至亏本也要卖。

第三，如果你在2007年底闭着眼睛买这些好公司的话，你也会亏得很惨。2008年这7家公司平均下跌52％。再好的公司，也不能不问价格贵贱闭着眼睛买股票，不划算再好也不买。

结论是，学习巴菲特，真正的长期价值投资成功之道是，只买业绩持续保持优秀的好公司股票，在严重低估时买入，尤其是低迷的熊市；在严重高估时卖出，尤其是疯狂的牛市。

价值投资:有识 有胆 有钱

《财道》：在您的研究中，对巴菲特最新的认识是什么？有什么投资理念给你留下了深刻的印象？

刘建位：是今年巴菲特发布的2009年度致股东的信。这封信里我个人最欣赏的一句话是：当天上下金子时，要用大桶去接。这句话道出了巴菲特投资成功的关键。

《财道》：这句话很多媒体都报道过，您是如何理解的呢？

刘建位：首先，如何衡量金子的成色？每只股票都可能是一块金子，也可能是一坨金色的狗屎。如何辨别呢？

股价变化无常，很容易让你把狗屎错以为是黄金，因此巴菲特根本不关注过去几个月、过去一年，甚至过去几年的涨幅。他关注的是公司的长期经营前景。过去20多年，巴菲特一直在致股东的信中公开说明他收购企业的标准，第一条就是要有良好的长期经营前景。巴菲特在2009年度致股东的信中说：“最终在投资中起决定作用的是你支付的价格和这个公司在未来十年或者二十年的盈利之间的差额，不管你是整体收购，还是只是在股市上买入这家公司的一小部分股份。”

只看短期股价，是投机。先分析长期经营前景，再等待股价大跌后出现买入机会，才是真正的投资。就像你买房、买大家电一样，先寻找你最满意的，然后再等过年过节打折时购买。巴菲特说：“对我而言，股市如何根本不存在。股市唯一的重要意义是看看有没有人以愚蠢的价格出售股票。”

我一直不明白，为什么我们能够耐心地等待商场打折好便宜地购买我们最喜欢的东西，却不能耐心地等待股市大跌好便宜地购买我们最喜欢的公司股票呢？

《财道》：那么，从您的研究来看，天上什么时候会“下金子”呢？

刘建位：做股票投资，不同于做企业。做企业你可以决定生产销售，但做股票你却无法决定股价是高是低，要想得到真金，又只付出很便宜的价钱，唯一能做的只有等待。那么什么时候天上会掉金子，那些真金一般的好公司股票却只卖狗屎一样的价格呢？当大部分人都恐惧害怕纷纷低价抛售时。

巴菲特说过，恐惧是股市的一种传染病。对一个行业、一个板块甚至整个市场的恐惧担忧情绪，经常会像传染病一样迅速爆发传播，不仅其中的烂公司会大跌，即使是那些非常优秀的公司股价也会大跌。

他在2000年致股东的信中说：“只有资本市场极度低迷，整个企业界普遍感到悲观之时，能够获取非常丰厚回报的投资良机才会出现。”

《财道》：还是回到巴菲特的那句原话，天上“下金子”时如何接得多呢?

刘建位：2009年，中国股市中信标普300指数上涨近1倍，但是战胜指数的基金寥寥无几，308只偏股型非指数基金中只有14只战胜指数，不足5%。而散户中战胜市场的比例更低。为什么？一个重要原因是，2008年股市大跌2/3，百年一遇的金融危机爆发，恐惧气氛极为严重，尽管股价大跌，很多优秀公司股价非常便宜，就像天上下金子，但只有极少数人有识有胆又有钱大量买入。

巴菲特过去两年接金子的大桶有多大呢？“2008年初，我们拥有443亿美元的现金资产，之后我们还留存了2007年度170亿美元的营业利润。然而，到2009年底，我们的现金资产减少到了306亿美元(其中80亿指定用于收购伯灵顿铁路公司)。在过去两年金融市场一片混乱之中我们却大规模投资。”

能够耐心等到天上下金子，而且能够分析出天上下的真的是金子，而且早就准备好了大桶，勇敢地去接，才能真正接到大桶大桶的金子。有识，有胆，有钱，缺一不可。

永不过时的八大预测

《财道》：在您研究巴菲特投资的过程中，有没有哪些是“永不过时”、奉为圭臬的经典，包括投资规则或者预测？

刘建位：在美国CNBC的巴菲特观察节目中，曾说过巴菲特“永不过时”的八大预测，我愿意将其翻译出来并告诉大家。

一是衰退不可能永远避免。在2007年快到年底时，巴菲特回答Becky Quick时说，如果失业率大幅度上升，多米诺骨牌将会随之倒掉，美国经济2008年将会陷入衰退。他的预测是对的，但他并没有拉响警报。“资本主义经济的本性是同期性发生经济衰退。人们经常反应过度。”（巴菲特告诉Becky，37岁的她还年轻，可能会遇到6到7次衰退。）

二是我们将会挺过现在的和未来的衰退，就像我们成功挺过历史上的多次衰退一样。

三是衰退将会创造机会。“我的一生中至今为止最好的股票买入机会是在1974年。那是一个极度悲观的时期，石油禁运，经济停滞不前，还有很多类似的不利事件。但这却使股票变得非常便宜。”

四是并非所有的股票都是便宜的。成功的投资者应该像棒球明星Ted Williams等待有利的一个击球机会一样，等待合适的股票跌到合适的价位才出手，但这样的机会并不是每天都有的。“投资最好的是，你并不需要在被迫的情况挥棒击球。你可以观察来球高于还是低于肚脐一寸，但你并非必须挥杆击球。没有裁判会判你出局。”你应该根据你自己的判断决定是否出手买入，不想买你可以一直不出手。但如果你听从人群“挥棒！击球！挥棒！”就出手的话，你就会陷入大麻烦。

五是大多数人会是错误的。巴菲特经常引用他的导师格雷厄姆的一段名言：“你是正确的，是因为你的事实根据是正确的，你的推理是正确的，这是唯一使你正确的原因。如果你的事实根据和推理是正确，你就不用再考虑别人是什么看法。”

六是投资者总是错误地认为股价下跌是坏事。“如果今天麦当劳汉堡大减价，降价降到让我感到吃惊。我不会气愤地想，昨天我吃麦当劳汉堡又多花钱了。我肯定会马上去买降价后更便宜的汉堡。任何将来你想要购买的东西，你都希望会变得更便宜。”

 

七是越是大牛市越可能导致重大错误买入决策。巴菲特2000年致股东的信中，把那些在股市很高时大量疯狂买入的投资者比喻成舞会上的灰姑娘：“他们知道，有些公司未来能够产生的现金流量相比估值已经高估到惊人的地步，却继续投机买入这些股票，就像灰姑娘知道在庆典上停留过久，马车就会变回南瓜，马就会变回老鼠一样。但是他们从内心根本不愿意错过这个狂欢哪怕一分钟。因此，这些头脑发晕的参加者都只想最后一刻来临之前才离开。但问题是，他们是在一个时钟根本没有指针的房间跳舞。”

最后一个预测是，在一段痛苦的酩酊大醉之后，人们还会在另一场疯狂的舞会跳舞狂欢。“整个世界都疯狂了。我们从历史中学到的教训是，人们根本不会从历史中学到教训。”

 

 

根据对兴业银行、招商银行、中信银行、民生银行、浦发银行等五家股份制商业银行2002至2009年主要财务数据的统计后发现，兴业银行各项基本财务指标都非常优良和稳健，并位于上市股份制商业银行平均水平之上。之所以没有将华夏银行和深发展统计进去，是因为华夏银行是市场公认质量较差的银行，多项指标均落后于平均水平；深发展虽然近两年来取得了不错的业绩，但是不良贷款率和资本充足率仍是阻碍其发展的瓶颈，其业绩并不具有连续性。
   （一）兴业银行多年净利润符合增长率位于上市股份制商业银行前列，显示出其强大的盈利能力
从2002至2009八年间兴业银行净利润复合增长率为51.84%，招商银行、中信银行、民生银行、浦发银行分别为42.87%、37.71%、36.58%、38.42%，兴业银行名列第一。从2007至2009三年间兴业银行净利润复合增长率为43.34%，招商银行、中信银行、民生银行、浦发银行分别为43.21%、50.09%、27.27%、55.12%，兴业银行名列第三。
  （二）兴业银行净资产收益率多年维持在20%以上，显示出其高质量的盈利水平及其盈利的稳定性
    兴业银行2006至2009年的净资产收益率分别为20.21%、23.25%、20.54%、22.82%。相比较而言，其他银行ROE水平的稳定性有待加强和改善，招商银行2006年净资产收益率仅为12.89%；浦发银行2006年净资产收益率为13.57%，但到了2008年却暴增至36.71；民生银行2006至2008年净资产收益率均低于20%，分别为19.84%、12.62%、14.63%；中信银行2006至2008年净资产收益率也均低于20%，分别为15.67%、13.14%、14.84%。
    （三）兴业银行的不良贷款率和拨备覆盖率水平在上市银行中也名列前茅
   截止到2010年一季度，兴业银行不良贷款率为0.53%，拨备覆盖率为261.39%，不良贷款率为所有上市银行最低，拨备覆盖率为所有上市银行最高，显示出其优良的风险控制能力和资产管理能力。
    （四）关于兴业银行房地产贷款资产风险问题的分析
    一直以来，兴业银行都被称为“半个房地产股”。2008年全球金融危机期间，由于市场担忧地产价格急剧下跌将造成与地产有关资产公允价值大幅度变动，从而使房地产贷款占比巨大的兴业银行产生大量不良贷款，所以其股价一度剧烈下跌，最低跌倒了10元左右。目前由于地产新政的影响，兴业银行股价也直线下跌到了27元附近，2009年PE仅为10倍左右，2010年PB（配股后）仅为1.6倍左右。
    上文已经提到如果此次调控导致地产价格下跌，银行普遍可以承受的跌价幅度为20%—30%。以下我们结合兴业银行具体分析地产贷款对其资产质量的影响。截止到2009年底，涉房贷款占兴业银行总贷款的额度约为30%，其中房地产企业贷款占10%左右，个人按揭贷款占20%左右。其中占比最大的个人按揭贷款与房地产企业贷款的质量有着本质区别，此类贷款多属于优质贷款，兴业银行总体不良贷款余额为0.53%，而个人按揭不良贷款率仅仅为0.14%，远远低于总体不良贷款率。这主要是因为兴业银行个人按揭贷款授信对象多为首套房和改善性需求住房购买者，有着较为稳固的刚性需求支撑。需要注意的是，自住房市场商品化改革以来，断供发生的事件非常少见。这主要和中国人储蓄率高，大都有能力按时还贷有关。另外，中国的法律制度不同于西方的法律制度，没有个人破产制度。从法律上来说，个人断供也不能免除其归还剩余贷款的义务，根据中国法律规定买房人将终生负有偿还此贷款的义务。而更为严格的是，如果买房人断供，将在央行征信系统留下不良记录，以后无论何种贷款都不可能再从银行获得，这也对断供者产生了一定的威慑作用。所以，在房地产贷款中，我们需要真正关注的风险是10%的房地产企业贷款，而其中最具风险的是5.6%的房地产开发贷款，因为一旦发生极端的地产崩盘情况，首先暴露风险的就是房地产开发贷款。根据我了解到的兴业银行对房地产开发贷款的审批情况，此风险依然可控。兴业银行的房地产开发贷款都为抵押贷款，均以土地、房屋（在建工程）为抵押物进行授信，对于土地的授信额度为土地评估价值的50%，对于房屋（在建工程）的授信额度为房屋评估价值的70%，也就是说对于价值一亿的抵押土地的授信额度为5000万，对于价值一亿的抵押房屋的授信额度为7000万。由此看来，即使房地产商资金链断裂，无法偿还贷款，按最坏的情况房屋和土地都暴跌75%来计算（实际这是不可能的），兴业银行5.6%的房地产开发贷款将损失2.8%左右。因此，保守估计，即使发生最坏的情况，房地产坏账对兴业银行业绩的负面影响将控制在5%以内。
   （五）关于兴业银行的粗略估值以及预期收益
估值分为绝对估值和相对估值，绝对估值以DCF为主要方法，相对估值主要是PE和PB法。理论上来说，DCF法是唯一能科学定量的估值方法。但是DCF法需要计算出企业在寿命存活期内能产生的现金流总量，并且选取贴现率的不同可能会造成估值的巨大差异，所以此方法说来简单，实践却相当困难。就如巴菲特所言：“宁愿要模糊的正确，也不要精确的错误。”所以我们还是采用以PE和PB为基础的毛估估方法。
    1．根据巴菲特股权式债券的方法进行估值和计算预期收益。兴业银行2009年每股收益为2.66元，目前股价为27元。如果将其看作债券，其实质就是一张利息率为2.66/27的债券，即收益率为9.85%的债券，这一收益率大大高于3.5%利息率的五年期国债。按照巴菲特的习惯，他喜欢用国债的收益率为贴现率对一只股票进行估值。五年期国债的利息率为3.5%，出于保守考虑我们以5%的贴现率对兴业进行粗略估值，兴业的每股价值应为2.66/5%=53.2元。但是股票和国债的风险是不一样的，国债是无风险收益，但是股票却面临很多不确定的经营风险，所以买股票时要再打个六折，这样就有足够的安全边际了，53.2元打六折就是31.92元。可见目前27元的兴业银行已经有了足够的安全边际。
    假设兴业银行未来三年净利润以20%的速度增长（假设股本不变），2012年其每股收益将达4.6元，再以5%为贴现率，2012年兴业银行毛估估价值应为4.6/5%，为92元，相比27元的成本收益率为240%。
   
    2．根据彼得林奇PEG理论对兴业银行进行粗略估值。彼得林奇认为可以根据PEG来大体估计一只股票是否低估，PEG等于市盈率除以未来三至五年该股净利润复合增长率，当PEG小于1时可认为被低估，如果小于0.5将是绝好的买入机会；当PEG大于1时可认为该股被高估。以兴业银行为例，假设未来三年其净利润复合增长率为20%，那么其PEG为10/20，为0.5，符合彼得林奇低估买入的判断。
    3．根据约翰聂夫低市盈率投资法对兴业银行进行粗略估值。约翰聂夫认为购买股票的条件应包括：要低市盈率、基本增长率超过7%、总回报率相对于支付的市盈率两者关系绝佳。其中，总回报率等于收益增长率加股息率，所谓两者关系绝佳指的是总回报率除以市盈率数值必须超过两倍。以兴业银行为例，还是预计其未来收益每年增长20%，以2009年每股税后分红0.45元为假设，其股息率等于0.45/27，为1.7%，所以其总回报率为20+1.7，为21.7%，用总回报率除以市盈率，也就是21.7/10=2.17，已经超过两倍，符合约翰聂夫“关系绝佳”的要求。
    4．关于“戴维斯双击”的假想。兴业银行2009年PE为10倍，还是假设其未来三年净利润符合增长达20%（股本维持不变），2012年其每股收益将达到4.6元，假设三年后影响银行股业绩的负面因素已经消除，市场恢复对银行股的正常估值，使兴业银行回归银行股28倍的历史平均PE，此时形成“戴维斯双击”（指每股收益和估值水平同时上升）效应，兴业银行的股价将达到28*4.6，为128.8元，相对目前27元的股价，收益率为377%。

一个人一生中有多少投资机会？10次？100次还是1000次？巴菲特的黄金搭档、投资大师查理.芒格对此并不乐观。1994年4月14日，当芒格在南加州大学马歇尔商学院发表主题为“论基本的、普世的智慧，及其与投资管理和商业的关系”时，曾向在座所有听众提问：“你们有谁能够非常自信地认为自己看准了56个好机会呢？请举手，有多少人能够比较有把握地认为自己看准了两三个好机会呢？陈词完毕。”

    这场讲座给听众带来了不少震动。在其新近出版的传记《穷查理宝典——查理.芒格的智慧箴言录》里面收录了这样一个细节，南加州大学金融系的一个学生在听完演讲后有感而发：“我认为芒格的演讲非常出色，当他说人的一生只有20次投资机会时，我真的被这句话吸引住了。这种观点改变了我对投资的看法，原来投资更像结婚而不是约会。也许牢牢记住那篇讲稿的道理之后，我能够更有把握地保证我的投资项目都是好的。”

    为什么芒格认为好的投资机会并不多呢？首先，即便非常聪明的人，在如此激烈竞争的世界里，在与其他聪明勤奋的人竞争时，也只能得到少数真正有价值的投资机会。其次，它不需要太多。芒格多次提到，伯克希尔哈撒韦大部分的钱都是由十个最好的机会带来的，他们就算是不投资其他项目，也会非常富裕——那些钱两辈子都花不完。

    这样的投资智慧让芒格和他的搭档巴菲特总是寻找那些不用动脑筋也知道能赚钱的机会。“正如巴菲特和我经常说的，我们跨不过七英尺高的栏。我们寻找的是那些一英尺高的、对面有丰厚回报的栏。所以我们成功的诀窍是去做一些简单的事情而不是去解决难题”，芒格说。

    事实上，这种“耐心等待一记好球”的投资方式，正契合查理.芒格未雨绸缪、富有耐心、律己严厉和不偏不倚的最基本指导原则。在坚守这些原则的前提下，他不仅崇尚等待好机会的耐心和勇气，更不喜欢非常频繁的买卖。和巴菲特相同，芒格认为，只要几次决定便能造就成功的投资生涯。所以当查理喜欢一家企业的时候，他会下非常大的赌注，而且通常会长时间地持有该企业的股票。查理称之为“坐等投资法”，并点明这种方法的好处：“你付给交易员的费用更少，听到的废话也更少，如果这种方法生效，税务系统每年会给你1%到3%的额外回报。